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近段時(shí)間以來(lái)，美團(tuán)股價(jià)上演詭異走勢(shì)。

11月30日，美團(tuán)股價(jià)一度高開(kāi)，但很快進(jìn)入下跌態(tài)勢(shì)。截至收盤，美團(tuán)港股跌幅超過(guò)7%。

結(jié)合11月30日美團(tuán)將于港股盤后發(fā)布財(cái)報(bào)的消息。盤中的股價(jià)下挫，可能受到自身估值回調(diào)、三季報(bào)不及預(yù)期恐慌情緒、投資者轉(zhuǎn)而追求回報(bào)更高標(biāo)的等多種因素影響。

此外，MSCI成分股半年度調(diào)整結(jié)果于北京時(shí)間11月11日公布，調(diào)整于11月30日收盤后正式生效。這一調(diào)整也對(duì)美團(tuán)形成了顯著的“生效日波動(dòng)”。

這是指按權(quán)重被動(dòng)追蹤指數(shù)的資金為減少跟蹤誤差，往往在指數(shù)調(diào)整生效前集中調(diào)倉(cāng)，并根據(jù)提前套利資金與被動(dòng)指數(shù)資金的強(qiáng)弱對(duì)比，在尾盤對(duì)股價(jià)形成大幅買入或大幅賣出，同時(shí)成交量激增態(tài)勢(shì)。同一時(shí)間，騰訊、美團(tuán)均出現(xiàn)了尾盤成交量激增及股價(jià)快速下挫現(xiàn)象。

與騰訊不同的時(shí)，美團(tuán)在指數(shù)調(diào)整生效及三季報(bào)發(fā)布后并未迎來(lái)股價(jià)抬升，反而仍然維持下跌態(tài)勢(shì)。

盡管三季報(bào)顯示，隨著國(guó)內(nèi)對(duì)防控疫情的成功，美團(tuán)的外賣、到店酒旅均呈現(xiàn)復(fù)蘇，且享受理想汽車IPO帶來(lái)的58億元利潤(rùn);同時(shí)，花旗、瑞信、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)均將美團(tuán)的目標(biāo)價(jià)上調(diào)至300港元以上。但截至12月2日港股收盤，美團(tuán)連續(xù)三日累計(jì)跌幅達(dá)到10.96%。

一個(gè)擺在美團(tuán)面前的尖銳問(wèn)題是，由疫情開(kāi)啟的高速增長(zhǎng)是否結(jié)束了，美團(tuán)是否會(huì)步入股價(jià)下行區(qū)間?

01 疫情利好

美團(tuán)首先是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，其次是一只“疫情概念股”。

從歷史走勢(shì)看，美團(tuán)在2019年呈平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。進(jìn)入2020年后，盡管在新冠疫情沖擊下美團(tuán)股價(jià)快速下挫，但從3月20日起進(jìn)入股價(jià)快速上行區(qū)間。從3月20日至11月9日，美團(tuán)股價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)362.98%。

在阿里騰訊領(lǐng)銜的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)“兩超多強(qiáng)”格局中，美團(tuán)呈現(xiàn)出沖擊“第三極”的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

究其原因，疫情期間世界范圍的貨幣寬松政策對(duì)美團(tuán)股價(jià)增長(zhǎng)起到了決定性作用。特別是今年3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)推出的無(wú)限QE計(jì)劃，美股自此開(kāi)啟連續(xù)上漲，市場(chǎng)悲觀預(yù)期被扭轉(zhuǎn)。

從今年以來(lái)股價(jià)走勢(shì)看，美團(tuán)的走勢(shì)與恒生指數(shù)有較大差異，但與納斯達(dá)克指數(shù)高度吻合。均為疫情爆發(fā)后快速下挫，3月20日左右開(kāi)啟快速反彈，并連續(xù)創(chuàng)造新高。

這一情況與2008年次貸危機(jī)有一定類似。2008年，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率大幅下調(diào)，并向市場(chǎng)注入1.725萬(wàn)億美元。*資金首先流向華爾街的大型金融機(jī)構(gòu)，新增的流動(dòng)性轉(zhuǎn)而尋找擁有穩(wěn)定獲益能力的市場(chǎng)，其中相當(dāng)一部分進(jìn)入石油期貨、糧食期貨市場(chǎng)，將相關(guān)大宗商品的價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)迅速炒高。

此次新冠疫情危機(jī)下，機(jī)構(gòu)投資者率先追逐市場(chǎng)中的熱門標(biāo)的。在美股市場(chǎng)，蘋果、亞馬遜、特斯拉等企業(yè)均迎來(lái)市值快速增長(zhǎng)。其中尤其以特斯拉為甚，從3月18日至11月27日，特斯拉累計(jì)漲幅高達(dá)580.8%。

中概股方面，阿里、京東、拼多多等頭部企業(yè)均創(chuàng)造股價(jià)新高。其中，京東、拼多多均在這一時(shí)期進(jìn)入千億美元序列。港股方面，騰訊創(chuàng)出633港元的股價(jià)新高，美團(tuán)則迅速跨入超級(jí)巨頭行列。

但從美團(tuán)自身的角度看，外部資本的熱烈追捧，是美團(tuán)在本地生活領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位換來(lái)的。這其中包括在外賣賽道的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)份額、高頻打低頻的引流能力、無(wú)邊界的創(chuàng)新擴(kuò)張能力等等。在疫情爆發(fā)前，美團(tuán)已經(jīng)進(jìn)入股價(jià)的穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

為什么新冠疫情對(duì)深耕本地生活的美團(tuán)反而會(huì)成為利好?

主要原因是，美團(tuán)仍然是一個(gè)線上平臺(tái)，并不直接面對(duì)線下封鎖的沖擊。在本地生活領(lǐng)域，美團(tuán)平臺(tái)是解決供給端與消費(fèi)端信息不對(duì)稱的產(chǎn)物，并從信息不對(duì)稱程度的提升中獲取收益。

顯然，新冠疫情加劇了信息不對(duì)稱的程度。隨著各地出臺(tái)小區(qū)*、出行時(shí)間限制，餐飲行業(yè)面臨訂單量的急劇縮減，對(duì)美團(tuán)等線上餐飲平臺(tái)的依賴程度也更高。這進(jìn)一步夯實(shí)了美團(tuán)在外賣基本盤市場(chǎng)的地位。

例如，美團(tuán)截至今年9月的年度活躍外賣商家數(shù)量為650萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng)9.5%。同時(shí)，疫情造成的失業(yè)壓力變成美團(tuán)騎手增長(zhǎng)的動(dòng)力。截至今年9月有超過(guò)400萬(wàn)騎手在美團(tuán)平臺(tái)獲得收入。

這也進(jìn)一步放大了美團(tuán)外賣的規(guī)模效應(yīng)。三季報(bào)顯示，美團(tuán)外賣的利潤(rùn)率達(dá)到3.7%，而去年同期利潤(rùn)率是2.1%，相較其它業(yè)務(wù)，這顯然是一個(gè)幅度巨大的增長(zhǎng)。

用戶則是疫情期間的一個(gè)變量。

從三季報(bào)看，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)GMV為1522億元，同比增長(zhǎng)36%;外賣客單價(jià)為47.38元，同比增長(zhǎng)4.5%。日均交易筆數(shù)為3490萬(wàn)單，同比增長(zhǎng)30.1%。而在今年前兩個(gè)季度，美團(tuán)的外賣客單價(jià)分別是52元和48元，日均交易筆數(shù)分別是1370萬(wàn)筆和2229萬(wàn)筆。

將今年Q3與疫情爆發(fā)前的2019年Q4水平相比，美團(tuán)外賣的平均客單價(jià)增長(zhǎng)了5.7%，同時(shí)，日均交易筆數(shù)也快速回到增長(zhǎng)軌道。

另外一方面，美團(tuán)顯然遭遇到外賣用戶增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題。今年Q2期間，美團(tuán)的交易用戶數(shù)是4.57億，Q3來(lái)到4.77億。

在2018年Q4，美團(tuán)的交易用戶數(shù)還能維持90%以上的高增長(zhǎng)，到今年Q3，這一數(shù)據(jù)降至30%。反映在總營(yíng)收同比增速上，美團(tuán)Q3營(yíng)收同比增速為28.8%，和阿里、騰訊、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的收入增速相當(dāng)。

換句話說(shuō)，以餐飲外賣為核心引擎支撐的美團(tuán)增長(zhǎng)階段正在進(jìn)入末期。美團(tuán)迫切需要社區(qū)團(tuán)購(gòu)為代表的新興業(yè)務(wù)接過(guò)增長(zhǎng)接力棒，用來(lái)找到那部分并不通過(guò)外賣解決吃飯問(wèn)題的用戶。

02 增長(zhǎng)瓶頸

美團(tuán)能夠在疫情期間獲得投資者的普遍青睞，在于其相較傳統(tǒng)行業(yè)擁有更好的增長(zhǎng)前景，以及在自身的本地生活服務(wù)賽道擁有市場(chǎng)份額上的大幅優(yōu)勢(shì)。

然而，隨著美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)進(jìn)入新常態(tài)，單純的用戶增長(zhǎng)已經(jīng)遭遇瓶頸。美團(tuán)需要找到新的增長(zhǎng)方向。在用戶側(cè)，美團(tuán)需要提高客單價(jià)以及單個(gè)用戶下單頻次;在商家側(cè)，美團(tuán)需要提高抽傭比例;在騎手側(cè)，美團(tuán)需要降低高昂的騎手成本。

但三個(gè)方向的增長(zhǎng)都有難度。

由于餓了么的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)，美團(tuán)很難對(duì)訂單收取更高的配送費(fèi)用，或者對(duì)商家開(kāi)出更高的抽傭比例。再如，反壟斷指南明確反對(duì)平臺(tái)二選一的做法，美團(tuán)只能通過(guò)正面激勵(lì)，而很難再通過(guò)懲罰辦法確保商家的獨(dú)家入駐。

加上社會(huì)對(duì)外賣騎手的關(guān)注度持續(xù)增加，美團(tuán)需要確保騎手?jǐn)?shù)量來(lái)保證運(yùn)力，以減少騎手事故的發(fā)生，過(guò)去的外賣站點(diǎn)一個(gè)騎手高峰期派十幾單的情況必須減少。同時(shí)美團(tuán)需要保證外賣騎手相對(duì)其它藍(lán)領(lǐng)職業(yè)的薪酬競(jìng)爭(zhēng)力，以對(duì)沖騎手高昂的事故風(fēng)險(xiǎn)成本。這意味著在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美團(tuán)的騎手成本仍然將居高不下。

這也構(gòu)成了美團(tuán)Q3財(cái)報(bào)中最尷尬的一點(diǎn)，美團(tuán)仍然不是一個(gè)具備穩(wěn)健盈利能力的巨頭。

盡管外賣業(yè)務(wù)、酒旅業(yè)務(wù)都在有序走出疫情沖擊，但從凈利潤(rùn)來(lái)看，美團(tuán)的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)僅有5.8%，環(huán)比甚至呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)6.97%。

在三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，王興盛贊美團(tuán)在國(guó)內(nèi)低線城市及低星級(jí)酒店的領(lǐng)導(dǎo)地位。在背后，美團(tuán)三季度的到店酒旅營(yíng)收同比增長(zhǎng)僅有4.8%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)為21.7%，但很大一部分來(lái)自于轉(zhuǎn)入線上商家?guī)?lái)的“疫情紅利”，以及商家營(yíng)銷意愿增強(qiáng)帶來(lái)的增長(zhǎng)。

從行業(yè)來(lái)看，美團(tuán)幾乎坐視著旅游直播風(fēng)口的流失。盡管美團(tuán)一度測(cè)試了旅游產(chǎn)品直播，但更多是應(yīng)商家需求而開(kāi)放的。包括美團(tuán)在疫情期間推出的一系列行業(yè)防疫標(biāo)準(zhǔn)，在一定程度上恢復(fù)了消費(fèi)者信心，但對(duì)酒旅業(yè)務(wù)的投入和扶持相較于專注于酒旅的平臺(tái)仍然有限。

一定程度上，這也能表明美團(tuán)戰(zhàn)略重心的轉(zhuǎn)移。在三季度中，創(chuàng)新業(yè)務(wù)為美團(tuán)貢獻(xiàn)了23.2%的營(yíng)收，和20.3億元的虧損。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)顯然符合美團(tuán)翻過(guò)天花板，找到另一半用戶的訴求。對(duì)于美團(tuán)，它是一個(gè)接近完美的賽道，但同樣存在問(wèn)題：生鮮和外賣一樣，仍然是一個(gè)低毛利的業(yè)務(wù)，能為美團(tuán)解決天花板問(wèn)題，但無(wú)法解決利潤(rùn)率問(wèn)題。

例如以生鮮聞名的永輝超市，就在線下使用“高頻打低頻”的打法，用低毛利的生鮮吸引客流，來(lái)支撐超市內(nèi)的其它高毛利品類。

另一個(gè)問(wèn)題是，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的賽道已經(jīng)殺成了一片紅海。

隨著滴滴、拼多多等越來(lái)越多的玩家進(jìn)入社區(qū)團(tuán)購(gòu)戰(zhàn)局，一場(chǎng)規(guī)模不小于外賣大戰(zhàn)的戰(zhàn)爭(zhēng)正在上演。據(jù)《晚點(diǎn) LatePost》報(bào)道，京東也于美團(tuán)發(fā)布三季報(bào)的同一天，提出由劉強(qiáng)東親自帶隊(duì)入場(chǎng)社區(qū)團(tuán)購(gòu)。

這意味著社區(qū)團(tuán)購(gòu)已經(jīng)聚集了國(guó)內(nèi)幾乎全部互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)力。而且，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)to C業(yè)務(wù)的逐個(gè)改造，巨頭的打法已經(jīng)愈發(fā)成熟，社區(qū)團(tuán)購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)將很難快速?zèng)Q出勝者。

這意味著美團(tuán)乏力的利潤(rùn)增速還將繼續(xù)維持下去。王興沒(méi)有能力阻止美團(tuán)投資者尋找盈利數(shù)據(jù)更優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。除非，美團(tuán)復(fù)刻外賣戰(zhàn)爭(zhēng)的往事，打贏這場(chǎng)社區(qū)團(tuán)購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)。在此之前，市值連續(xù)翻倍的神話很難再降臨到美團(tuán)身上。作者：馬戎，編輯：漢卿

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