可轉債的融資方式聽上去很酷 中國創(chuàng)業(yè)公司能不能嘗試？

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編者按：Convertible notes(可轉債)起源于美國，已經成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期融資的重要形式，但這種融資方式在中國創(chuàng)業(yè)圈還未被廣泛采用，通常只有境外架構的公司才會用到，而境內架構的公司則較少采用，其中原因何在呢?如果使用可轉債的融資方式，創(chuàng)業(yè)者又需要注意些什么?簡法幫將為您一一分析。

引言

近日，身處漩渦的賈躍亭重新審視了樂視非上市公司體系LeEco擴張過快的問題，在一封《樂視的海水與火焰：是被巨浪吞沒，還是把海洋煮沸?》的內部信中，公開反思了LeEco發(fā)展過程中出現的問題：

“LeEco的節(jié)奏過快。樂視生態(tài)戰(zhàn)略第一階段，以各個子業(yè)務線為主、平臺業(yè)務為輔。但我們蒙眼狂奔、燒錢追求規(guī)模擴張的同時，全球化戰(zhàn)線一下子拉得過長。相對應的是我們的資金和資源其實非常有限。一方面樂視汽車前期投入巨大，陸續(xù)花掉100多億的自有資金，直接導致我個人對LeEco的資金支持不足;另一方面我們的融資能力不強，方式單一、資本結構不合理，外部融資規(guī)模難以滿足快速放大的資金需求。

結果就是，我們無法把力量集中在一個點上，雖然各位打贏了一場又一場戰(zhàn)役、開辟了一片又一片疆土，但糧草供應不及時，后勁已經明顯乏力。”

其中，最讓聽眾不容易理解的就是“融資能力不強”這句話了，如果說樂視融資能力不強，可能產生疑惑的不僅僅是炒股大媽們，就連創(chuàng)業(yè)新秀們也不敢相信，這是賈躍亭這位新一代中國互聯網創(chuàng)業(yè)偶像的真心話?讓無數創(chuàng)業(yè)者羨慕的是，樂視生態(tài)從手機、商城、體育、影業(yè)再到云，哪個不是以億為單位進行A輪或B輪融資?

尤其是賈躍亭2016年9月19日宣布的樂視汽車首輪融資，盡管是A輪，但融資金額已經達到10.8億，還是美金，創(chuàng)下全球汽車產業(yè)首輪融資的最高紀錄，讓無數以獨角獸為目標的創(chuàng)業(yè)者都自我感覺“弱爆”了!

當然，樂視汽車的融資歷程也是充滿了傳言和曲折，2016年4-5月就有消息稱樂視汽車正在進行Pre-A輪融資，計劃通過可轉債方式融資，其中一份被廣為流傳并且至今仍能在網絡上搜索到謠傳的融資圖片如下：

圖片中的可轉債約定了利率(年利率12%)等事項，特別引人注目的是可轉換權利的文字，基本意思就是18個月內順利完成A輪融資，債權將按A輪折扣價轉為股份，投資者可在后續(xù)融資輪次或IPO退出;若在18個月內未完成合格的A輪融資，將由公司方按照約定的本息進行回購，并由實際控制人承擔無限連帶責任擔保。

我們無法核實上述可轉債融資消息的真假，但無論如何賈躍亭已經宣布樂視汽車完成了A輪融資時，已不用擔心“18個月內未完成合格的A輪融資”的回購問題，也不用擔心公司實際控制人承擔無限連帶責任的可能。如果說賈躍亭真的像媒體報道那樣在融資消息發(fā)布過程中“激動落淚”，其中酸楚也不難理解。

看到以上報道的創(chuàng)業(yè)者可能會疑問，可轉債這種融資方式到底為何物?至少聽起來還不錯，我們能用類似的方式融資嗎?那么首先，我們還是從可轉債的前身今世說起。

一、可轉債是如何成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期融資重要形式的?

在創(chuàng)投圈，Convertible note/debt(可轉債)是一種短期債務，期限通常為12-24個月，通常用于創(chuàng)業(yè)公司在以明確估值或價格進行股權融資(定價股權融資)之前采用的一種融資方式，或者在兩輪定價股權融資之間進行過渡性融資方式，在創(chuàng)業(yè)公司完成下一輪定價股權融資等重要里程碑時，則會自動轉換成為公司股權。

可轉債作為創(chuàng)業(yè)投資的方式是在2005年前后開始流行起來的，在此之前，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期天使投資人通常購買公司的普通股，而大規(guī)模的VC基金則往往在公司更靠后的階段投資，取得公司的優(yōu)先股。如果公司在發(fā)展過程中出現資金緊張的情形，則可能通過 “過橋貸款”，也就是可轉債的方式從現有投資人中間獲得新一輪資金注入前的過橋資金。

大約在2004年到2005年期間，可轉債已經開始成為早期投資人進行創(chuàng)業(yè)投資的重要架構。一方面，技術的發(fā)展尤其是云計算的興起，讓創(chuàng)業(yè)的成本大幅下降，原本用來做“過橋貸款”的可轉債已經不再突顯之前的過渡作用;另一方面，在2000年互聯網泡沫破滅后，與創(chuàng)始人一樣持有普通股的天使投資人“慘遭血洗”，一直在尋求新的投資架構方式。隨著創(chuàng)業(yè)投資的熱潮，可轉債粉墨登場，逐漸演變成創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期融資的另外一種重要形式。

據Pitchbook統(tǒng)計，2015年美國風險投資交易中約19%包含了可轉債，比2014年的13%有明顯上升，而此前最高峰值出現在2008年金融危機前后，近兩年有明顯上升的趨勢，與2006年相比已經增加了一倍以上。

二、可轉債究竟為何物?

可轉債歸根到底是一種債務，但作為創(chuàng)業(yè)公司的融資手段又兼具股權投資的特點，根據約定可轉債在債務到期后或者創(chuàng)業(yè)公司完成下一輪融資時轉換成為優(yōu)先股。

1、可轉債的邏輯

可轉債用于創(chuàng)業(yè)公司早期融資的主要邏輯在于：公司早期缺乏數據，估值比較難確定，如果走常規(guī)的股權投資程序交易成本較高，在投資金額比較小的情況下，如幾十萬到上百萬美元，磋商估值或者聘請律師走股權投資程序就不夠經濟，早期投資人和創(chuàng)始人可能更傾向于將估值的皮球踢到公司面向機構投資人(VC)做A輪融資的階段，早期投資人的可轉債投資按照A輪融資價格享受一個20%左右的折扣轉為A輪投資。

如同第一部分所述，隨著創(chuàng)業(yè)投資的泡沫，原本用來保護投資人的可轉債，已經逐漸演化為對創(chuàng)業(yè)者更友好并越來越受創(chuàng)業(yè)者青睞的早期融資方式。作為早期企業(yè)的融資方式，可轉債除了能夠暫時回避創(chuàng)業(yè)公司早期估值的難題，還避免了過早賦予機構投資人(VC)以下常見的權利要求：

投資人保護條款：VC投資創(chuàng)業(yè)公司的慣例是要求投資人保護條款，就是大家通常所說的重大事項一票否決權，公司融資、出售或重大變更等事項需要投資人的同意才能實施;但是，在可轉債中通常不會賦予投資人這樣的權利。

投資人優(yōu)先權：VC投資創(chuàng)業(yè)公司拿到公司的股權通常是優(yōu)先股，優(yōu)先股通常享受反稀釋、股息、共售、領售及優(yōu)先清算權等等優(yōu)先權利;但是，在可轉債的融資中投資人通常不會享有這些優(yōu)先股的權利，只有可轉債轉為優(yōu)先股之后才能享有這些權利。

投資人董事席位：VC投資創(chuàng)業(yè)公司通常會要求董事會席位，不僅讓投資人能夠通過董事行使一票否決權保護投資人利益，還能夠通過參與公司的重大決策了解和參與創(chuàng)業(yè)公司的運營;在可轉債的融資中，投資人通常不會要求董事會席位。

也正是因為上述特點，可轉債已經被眾多早期投資人所詬病，但是競爭激烈的創(chuàng)業(yè)投資市場讓投資人已經無法抗拒，只能“屈從”接受市場的發(fā)展趨勢，不得不加入創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期融資使用可轉債方式的市場潮流。

在YC等創(chuàng)業(yè)服務機構的幫助下，激進的創(chuàng)業(yè)者甚至開始要求使用YC推出的更有利于創(chuàng)始人的SAFE融資模式，全稱為Simple Agreement for Future Equity(未來股權簡單協議)。SAFE融資與可轉債一樣，可以在公司下一輪股權融資時按照折扣價格轉換為公司股權，但不再約定債務到期時間和利率，本質上從債權演化為一種購股的權證。這種方式當前主要在YC孵化的企業(yè)中比較多見，在市場上仍然遭到很多投資人的反對。

2、可轉換債的主要優(yōu)勢

跟股權融資相比，可轉債的主要優(yōu)勢通常包括以下幾個方面：

低成本：通常情況下，可轉債需要承擔的時間和費用成本更經濟，簽署和履行一份可轉債協議需要的時間成本和律師費用，肯定比早期股權融資要低，畢竟股權融資牽涉的程序更多，比如：盡職調查、股東協議等可轉債融資不需要的公司治理文件以及股份發(fā)行程序，尤其是在早期融資金額不大的時候，可轉債的低成本優(yōu)勢就特別明顯。當然也不盡然，種子期和天使期如果使用標準法律文件也不會需要太多律師時間，如果有法務，甚至都不一定需要外部律師參與。

速度快：最經典的總結當屬于YC創(chuàng)始人Paul Graham在2010年9月《High Resolution Fundraising》一文中開門見山的總結：

“創(chuàng)業(yè)公司在天使輪中更多使用可轉換債的原因是能讓交易更快完成?？赊D換債可讓創(chuàng)業(yè)公司更容易地向不同的投資者提供不同的價格，有利于打破所有投資者都騎墻觀望等待其他投資人先出手的僵局。”

在前給出支票或打款的投資人則能拿到更優(yōu)惠的投資價格，這聽起來符合邏輯，但也產生轉換為優(yōu)先股之后清算優(yōu)先權不一致的問題，因為可轉債投資人的投資會在下一輪(A輪)投資中同時轉換為同樣權利的(A輪)優(yōu)先股，但價格的不同導致股份數量不同，統(tǒng)一享有A輪優(yōu)先股的優(yōu)先清算權會導致早期投資人比在后投資人更高的優(yōu)先清算倍數，這往往是創(chuàng)始人和在后投資人都不能接受的。

常見的解決辦法是要么將A輪股東按照投資人各自價格分成子類A-1，A-2，A-3等等，要么將可轉債的一部分轉成A輪優(yōu)先股，剩余部分轉為普通股，從而避免統(tǒng)一轉為A輪優(yōu)先股產生的優(yōu)先清算倍數不公平的情況。顯然這兩種方法都很復雜，可轉債節(jié)省的時間和律師費都只是被推遲到了A輪融資而已。

綜上，可轉債交易隨著實踐變得越來越復雜(見下文可轉債標配條款)，低成本和速度快的優(yōu)勢已經越來越不明顯。

三、可轉債的標配條款

盡管可轉債作為一種融資方式已經取得了自己的市場地位，但可轉債本身仍然面臨眾多知名投資人的批評，尤其是作為債權投資在稅負(無法享受長期股權投資的稅收優(yōu)惠待遇)、缺乏投資人適當監(jiān)督以及投資人退出權利保障不力等方面面臨突出問題，如果不做適當的合同約束，很容易產生早期投資風險和受益不一致的結局。

所以，隨著可轉債融資的發(fā)展，可轉債融資條款中已經形成了以下比較常見的“標配條款”：

轉股價格折扣和利息：創(chuàng)業(yè)公司早期投資風險非常大，但可轉債沒法像股權融資那樣將風險折算到更低的估值中，只能以折價入股的變通方式來補償早期投資更高的風險;市場上常見的折扣為下一輪股權融資價格的20%，但是如果公司下一輪融資發(fā)生的時間太晚(譬如兩年后)可能80%的價格也不一定公平，所以可能會出現文首報道中所述的“18個月內”完成股權融資的要求。至于利息，實踐中6%左右的年利率比較常見，但這往往并不是投資人投資可轉債的目的所在。

估值上限：同樣的道理，投資人可能不愿意接受自己承擔早期投資的風險，而將最終入股的定價權完全交給下一輪投資人，估值過高雖然創(chuàng)始人很樂意，但如果可轉債投資人拿到的股權比例下降個位數以下，投資人可能不愿意接受這樣的結果。這樣，可轉債融資的雙方就需要根據市場狀況預判公司下一輪股權融資的估值，結合轉股價格折扣來補償早期投資人的風險。當然，估值上限已經越來越成為下一輪股權融資的重要參考價格指標，這讓可轉債估值上限的談判也變得越來越接近于股權融資中估值的誤判。

轉股之前的重大事件：隨著可轉債投資的發(fā)展，投資人意識到如果公司在下一輪股權融資完成之前發(fā)生控制權變更(譬如被出售或清算)，投資人是不是應該拿到本金利息之外的更多補償?如果溢價出售應該拿到多少?通常投資人會傾向于要求在出售前轉為股權的權利，如果出售價格低于估值上限，常見要求收回投資額二倍左右的金額。當然，投資人做可轉債投資的“理想”不會是過于早期的并購，這只是一種不理想狀況下的保護機制。早期公司人才收購就是這種情形，有興趣的讀者可以參考閱讀簡法幫2016年11月3日文章《若融資無望創(chuàng)業(yè)團隊面臨“被收購”，你該怎么辦?》

最惠國待遇：隨著可轉債的廣泛應用，初創(chuàng)公司的可轉債融資已經不再像起初僅限一輪，可能在正式股權融資(A輪)之前做多輪的可轉債融資，就像YC創(chuàng)始人Paul Graham在文章中寫的那樣，創(chuàng)業(yè)公司可能向不同的投資者提供不同的可轉債價格，最早進入的投資人承擔更大的風險，與后續(xù)可轉債投資人相比要求最惠國待遇也合情合理。

此外，可轉債融資文件中還可能約定同一輪可轉債資金托管以及(主要)投資人知情權等條款，這里就不再展開介紹了。

四、可轉債為何在中國創(chuàng)業(yè)公司中很少見?

截至目前為止，可轉債在中國境內創(chuàng)業(yè)公司的融資中還很少采用，除了少數案例之外，基本沒有被廣泛采用，其中原因何在?

1、中國尚不具備可轉債的法律土壤

首先，最主要的原因與優(yōu)先股、普通股在中國創(chuàng)業(yè)公司中缺乏法律土壤有關：可轉債的目的在于讓投資人拿到優(yōu)先于創(chuàng)始人和員工普通股的優(yōu)先股，避免公司境況堪憂時與創(chuàng)始人和員工這些普通股一起遭到血洗，而中國的創(chuàng)業(yè)公司中嚴格來說并沒有優(yōu)先股的法律依據，最多只是進口了一些優(yōu)先權利的概念。當然，美國的一些創(chuàng)業(yè)孵化機構也拿普通股，但更為專業(yè)的投資人通常希望持有保護力度更大的優(yōu)先股。優(yōu)先股與普通股的本質區(qū)別參見簡法幫2016年9月21日文章《獨角獸馬失前蹄員工首當其沖 創(chuàng)業(yè)公司應如何平衡各方利益?》一文。

此外，如果美國創(chuàng)業(yè)公司向投資人發(fā)行普通股，還會面臨兩個棘手的問題：

稅負問題：與中國的注冊資本認繳制不同，美國創(chuàng)業(yè)公司成立之初僅僅需要向公司的創(chuàng)始人以很低的象征性價格發(fā)行普通股，如果投資人以高溢價認購普通股，美國的稅務機關可能據此“核定”普通股的市場價值，超出創(chuàng)始人認購價格的部分有可能會被認定為報酬，創(chuàng)始人可能會因此面臨普通收入所應當承擔的個人稅負;

員工激勵：根據上文所述，如果普通股因為投資人的購買而被“核定”市場價格，基于美國稅制員工期權的行權價格也被因此而確定，期權激勵的效果就可能會打很大的折扣，因為期權的行權價格越低，對員工的激勵效果就越明顯，投資人購買普通股抬高了普通股的行權價，顯然不利于員工激勵目標的實現。

在美國，可轉債最重要的特點就是回避了估值，將這一問題推遲到A輪階段公司具有更多數據之后再敲定，而且這時候投資人認購的是優(yōu)先股，并不必然提高普通股的市價。所以，可轉債通過回避估值的方式繞開了前文所說的稅負和員工激勵問題，沒有估值自然也不會產生稅負和抬高行權價格問題。

而在中國注冊資本認繳制度下不存在低(于票面)價發(fā)股的情況，溢價部分被認定為創(chuàng)始人報酬的情況更未耳聞，而員工激勵在股權激勵新規(guī)出臺之前往往通過創(chuàng)始人轉讓的方式操作，規(guī)避了員工個人所得稅，股權激勵新規(guī)推出的遞延減稅政策更讓期權等員工激勵不會面臨高行權價對股權激勵的影響。

此外，中國的投資機構能否進行債權投資也是一個值得討論的法律問題，基金進行債權投資的模式存在著合規(guī)問題，即便在2015年8月6日最高人民法院出臺《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》放行民間借貸之后，債權投資似乎也仍然是金融機構的自留地。

2、中國公司常見的可轉債融資情形

當然，境外架構的中國公司(嚴格來說融資主體并非中國公司)可能會用到可轉債的融資方式，譬如類似前文樂視汽車首輪融資之前發(fā)可轉債的情形，盡管樂視汽車的案例只是媒體的傳聞。

需要指出的是，更多的案例是境外架構的中國公司會在兩輪優(yōu)先股股權融資之間使用可轉債融資形式，從現有投資人內部融資，這種情況下的可轉債就相當于傳統(tǒng)的過橋融資，這時現有投資人提供可轉債而不是以確定價格做股權投資，是因為各方都希望未來投資人能夠以更高的價格投資，避免下一輪投資人因內部融資確定的價格為參考而影響公司融資的溢價空間。這與天使投資人所做的可轉債存在以下不同：

既得利益：這些內部投資人已經以更低的價格投資了公司，如果公司溢價進入下一輪融資，內部投資人的平均投資成本就會低于新的投資人;

跟進投資：本來這些內部投資人就可能會按股權比例在下一輪按照新的投資價格進行跟投，所以對內部投資人來說，提前做可轉債是計劃內的跟進投資，還能享受可轉債賦予的折扣;

雙贏局面：公司下一輪融資溢價越多，內部投資人就越能夠增計原有投資的市價，所以如果可轉債能夠幫助公司進入下一輪溢價融資，對于公司和內部投資人來說就是雙贏的局面。

現實無奈：有時候內部投資人提供可轉債作為過橋是迫于無奈，公司資金緊張時如現有投資人不提供過橋資金，就可能出現“不給錢就死給你看”的局面，當然理性的投資人可能會根據情況謹慎抉擇到底公司值不值得出手相救。

不管怎樣，可轉債在當前中國境內架構公司中仍然是零星存在的融資方式。

五、尾聲

最后，簡法幫需要提醒創(chuàng)始人的是，不論可轉債還是其他債都是一種債權，無論是否有抵押，債權人理論上都可以要求公司到期還錢(除非另有約定，譬如自動轉換為股權)，否則債權人可能會迫使公司關門，債權清償之前公司的股東可能會被一掃而空，債權融資的風險從下面的例子中可見一斑。

2016年2月，英國昔日風光無限的獨角獸支付公司Powa轟然倒下，就是因為公司的最大股東也是最大的債權人在公司努力掙扎的最后關頭，指定德勤為重整管理人(Administrator)突然上門接管了公司，公司的創(chuàng)始人被掃地出門時都沒有反應過來，他在媒體的采訪中抱怨道，“他們都沒有告訴我們(管理層)，也沒有告訴公司董事會，重整管理人就突然敲上門來。”該公司核心資產已經被債權人以債權置換方式拍走，失業(yè)后的創(chuàng)始人還在感嘆，“公司只要再有幾個月的時間就能大有所為!”

創(chuàng)始人永遠不要忘記：困境中，債權可能是壓垮公司的最后一根稻草!

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